—— 从6000点到3000点的反思之三

我们自己就是研究机构，我们也需要对自己的行为和作用进行反思。

回头看2007年底，各大研究机构在预测2008年行情的时候，无不表示谨慎乐观，预测波动区间集中在4500点－8000点。之所以说是谨慎乐观，是因为大家都提出来要降低2008年的收益预期，不能期望2008年取得2006－2007年的收益。但明确提出市场即将迎来一波大幅度调整的研究机构几乎没有。

我们也不能免俗，先提出了4000－6000点的预测，曾经引起哗然，认为我们太悲观了（当时指数在6000点左右）；但后来由于各种原因，我们把预测区间上调到了4500－6500。

市场需要研究机构的存在，是因为任何一个投资者，包括机构投资者都不可能在面对浩瀚纷繁的海量信息时，包办对数千家上市公司的专业判断（巴菲特除外，但这世界上巴菲特是绝无仅有的）。研究机构被大家给予厚望，希望能够提供专业、客观、理性的投资建议。但在现实生活中，要做到这些标准，确实很难。我们看到，在市场不断上涨的过程中，研究员不断调高目标价，调高目标价的主要原因不是基本面，而是给予更高的估值（市盈率）。不但是境内的机构，境外一些知名的研究机构，有时候也会犯荒唐的错误。去年下半年在市场最疯狂的时候，某外资大行的研究员将中国神化H股的目标价提升到101港元，现在中国神化H股的价格是36港元！

因此，回头总结，研究机构在市场上冲6000点和市场跌破3000点过程中的作用需要反思。

我想，研究机构（研究员）很难做到专业、客观的原因有：

第一，他们也是活生生的人，都会受到市场情绪和“羊群行为”的影响。要公开说出与市场气氛截然相反的判断是需要极大勇气的。

第二，更重要的是，这是由于某些制度安排所决定的。研究机构生存的基础和价值基本体现在以基金为代表的买方机构手中。研究机构写报告，并给基金提供服务；基金根据研究机构的服务，对研究机构进行打分排名和佣金分配。在这一过程中，研究机构经常要看基金脸色行事的。譬如说，当研究机构不看好某股票，按道理说应该把该股票的评级下调至“卖出”。但如果该股票基金云集，研究机构最好小心一些，弄不好就会得罪很多人。此外，如果对某公司发表负面观点，上市公司也会很不开心，将研究员加入信息屏蔽名单，研究员今后的正常调研工作可能会遭遇麻烦。因此，行业内的普遍做法，宁愿少写些负面观点的报告：（1）把评级定为“中性”；（2）不写观点负面的报告，但口头和客户沟通，提示风险。在这样的制度安排下，研究机构给予“卖出”评级的报告寥若星辰。我作为研究所负责人，对上述现象深有体会。在去年下半年市场疯狂的时候，我们的策略研究员、我们所有的行业研究员都感觉估值太贵了。但我们给出“卖出”评价的公司确实几乎没有。曾经有一个基金普遍看好并重仓持有的行业，我们的研究员“过早”给予了负面评价，而受到基金诸多非议；而到现在，这个行业上市公司的平均跌幅已经超过三分之二。

第三，研究机构碰到更大的困惑是，我们是仅仅提供基本面的判断，还是需要提供操作建议。对于少部分资深投资者而言，前者就足够；而对于大部分投资者而言，希望得到直接的投资建议。但股票价格走势往往还不仅取决于基本面，还受市场情绪影响，这种影响时间段还有可能维持很长时间。在这种情况下，研究员也被迫随着行情起舞。例如，研究员不看好某行业，虽然方向是对的，；但如果早了3个月提出，而这3个月恰恰是该行业表现最好的时候，那应该怎样评价研究员的工作呢？

这种现象在2000年互联网泡沫时候的华尔街也是很普遍的。等互联网泡沫破灭之后，美国SEC加强对投行研究部门独立性的监管，除要求强化和投行业务的防火墙之外，要求研究部门披露投资评级的标准、和历史评级分布情况。在这种情况下，我们看到华尔街投行“卖出”评级的报告占比有所上升，但和“买入”评级相比，数量差距还是很大。从中我们也可以看出，研究员要坚持发表客观观点是个世界性难题。

作为改进的方向，我想需要多方面的努力：

一是，研究机构要承担起价值发现的职责，保持专业、客观、独立的研究操守；特别是，在市场出现“集体情绪高涨”或者“集体情绪崩溃”的时候，保持清醒而客观的判断。

二是，作为研究机构的客户——基金公司，还有上市公司，都应该从更长远的角度来评价研究机构和研究员，给予研究机构和研究员更多的理解和宽容，特别是在研究机构发出不同声音的时候。

                            —— 从6000点到3000点的反思之二

A股冲上6000点和跌破3000点的过程中，政府应否干预股市一直是舆论争论的焦点。事实上，政府在市场上涨过程中，推出了提高印花税、暂停新基金发行等举措来抑制过热的市场；在跌破3500之后，政府推出了限制大小非减持、降低印花税等举措来稳定市场。当市场逐渐平静之后，我们有必要对股票市场中政府和市场的边界问题进行反思。

就这个话题，我在去年和今年分别写过两篇博客。

一篇是去年年初，关于中国股市是否有泡沫的大争论时候，我写了《格林斯潘你错了——面对泡沫，政府应该干预》。主要观点是：1、中国经济，特别是中国资本市场，远远没有到达发达国家的成熟程度，市场自身的调控功能还很不健全，完全寄希望于市场的自我调控，是不切合实际的幻想。况且，资本市场本身就存在overreaction机制，要等到市场机制发生作用，往往为时已晚。2、中国有特殊的国情，政府在股市低迷的时候，一直大力干预股市。在这种情况下，如果不在股市出现非理性繁荣的时候进行干预，势必进一步形成投资者的道德风险，加大投资者对市场的乐观预期。股市下跌的时候期盼政府干预，股市上涨的时候反对政府干预，这是投资者的普遍心态；但长此以往，投资者的风险意识只能越来越差，股市越来越不理性。

一篇写于今年4月中旬，大盘跌破3500点，舆论就是否应该救市争吵激烈时，我写了《救市虽无必要，松绑迫在眉睫》。当时的观点：不能一概否认救市的必要性，但救市应该严格界定在市场机制失灵的前提下。从6100点下跌到目前的位置，确切的说是过热的理性回归。这时候，政府确实没有必要直接入市干预，但政府有必要给市场松绑，如降低印花税，推出股指期货、融资融券等，完善市场机制，改变单边市格局。

政府和市场的边界，一直是经济学界争论的话题。亚当.斯密开拓的古典经济学派认为市场“无形之手”能够解决一切问题，坚决否定政府干预经济的必要性。凯恩斯否定了古典经济学“供给自动创造需求”的假说，提出了“相机抉择”的政策原则，为战后政府干预经济提供了理论基石。80年代，新古典经济学对“凯恩斯主义”进行了“否定之否定”，而里根和撒切尔夫人相继在美国和英国的自由资本主义实践，使倡导“纯粹市场主义”的新古典经济学重回主流经济学的舞台。但近年来，随着信息经济学的发展，这一理论也受到严重挑战，如2001年诺贝尔经济学奖获得者，著名经济学家斯蒂格利茨，强烈反对政府放任自由、实施彻底私有化和市场化的“市场原教旨主义”，并把它看作是全球化时代最危险的敌人，主张建立体制转型与经济稳定增长统一的目标模式，强调政府对转型的主导作用及信息的重要性。

中国股市中政府和市场的边界，更是争吵得一塌糊涂。在股市快速上涨的时候，关于政府要不要控制泡沫的争论不绝于耳；在股市连续下跌的时候，呼吁政府出手救市的呼声也会一浪高过一浪。

要回答中国股市政府和市场的边界，正如宏观经济领域一样，很难有标准答案。因此我的观点也是一家之言。我的观点：

（1）           中国股市“新兴＋转轨”的特征，决定了中国股市更容易存在过度反应，上涨时如此，下跌时也会如此。这样的特征，需要政府在适当的时机，以适当的方式干预市场的过度情绪。过热的时候需要，过冷的时候也需要。因此，就这个意义上而言，我不赞成“纯粹市场主义”的观点，“股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救”不适合中国的国情。

（2）           现实中，中国政府大致很难回避在市场大幅度下跌后出来救市的责任，如果不这样做，政府受到的舆论压力和利益集团压力恐怕很难想象。既然政府不能回避下跌过程中的救市行为，政府同样有义务在市场出现非理性亢奋的时候适当给市场降温。单边干预会造成巨大的“道德风险”。因此，去年提高印花税、今年降低印花税的举措都是合理的。（很多受5.30之累的投资者或许很难接受这样的观点。我不否认某某部“出尔反尔”和“半夜鸡叫”有值得商榷和改进之处。）

（3）           政府干预股市最大的困难在于如何识别泡沫，如何有效控制泡沫，政府有时候的干预会起到适得其反的作用。格林斯潘就感叹：人类迄今为止没有找到对付泡沫的灵丹妙药。因此，我们不能永远停留在“新兴加转轨”的理由上而不断地希望政府出手干预股市，市场化取向应该作为我们坚定的发展目标。

（4）           政府要做的事情是逐步理清自己和市场的边界，有几点原则应该坚持：一，坚持“放松管制和强化监管”并进的原则。当前，政府越位、错位的事情屡见不鲜，要培养一个成熟市场，一定要把应由市场决定的东西交还市场。政府把精力放在建设基础性制度上，并强化对违规者的处罚力度。二，消除“指数拜物教”，逐步放弃对指数的过度关注和调控。当然，在市场出现非理性异动的时候，必要的风险提示或者维护信心也是需要的。

                            —— 从6000点到3000点的反思之一

 上证报约稿，随手写些感受

观察和分析大盘冲上6000点又跌破3000点的过程是一件很有意思也很有意义的事情。在这一过程中，有很多东西值得我们总结和回味。

这一过程是观察和理解金融行为学的生动案例，其中最典型的莫过于“羊群行为”。草原上羚羊总是成群结队在一起，为了避免落单成为其它猛兽的美食，它们总是时时刻刻注意同伴的动向；一旦有一只或己知同伴由于某种原因开始奔跑，整个羊群都会随着奔跑。我们看到，不管是机构投资者，还是散户投资者，在大盘上冲6000点过程中，还是跌破3000点的过程中，都淋漓尽致地展示了这种羊群行为。看基金，在5500点以上的时候，还在一窝蜂地买股票；在3500点以下，还在拼命卖股票。看专业的研究机构，去年年底几乎所有的券商研究所都对08年的市场谨慎乐观，预测8000、10000点的也大有人在（我们算比较谨慎的，预测了4000－6000的空间，但也是错得离谱了）；在市场下跌过程中，看空到2500点、2000点的研究机构也为数不少。

市场的上涨和下跌本身会加剧乐观或者悲观情绪。典型案例，在上涨过程中，一些负面消息会被解读为利好；而在下跌过程中，好消息也会被解读为利空。例如，一季度GDP增长率为10.6%，应该说超过了市场最乐观的预期，但很多机构投资者把它理解为“既然宏观经济还这样强劲，政府还会加大紧缩力度，市场还要下跌”。如果是在牛市氛围中，恐怕大家的理解会完全不一样，“经济这么强劲，紧缩没什么可担忧的，市场还会继续上涨”。

为什么羊群行为如此盛行，我想原因有以下一些。首先是我们的市场结构，即机构投资者结构太过单一，主要是以开放式基金为主。开放式基金的申购赎回机制、排名压力、激励机制等，是酝酿“羊群行为”的温床。在成熟市场，保险、养老金、对冲基金等机构投资者占据了很大比重，使得投资理念和投资风格相对多元化；而我们的市场过于倚重开放式基金，在某种程度上而言，不但没有起到稳定市场的作用，还会起到助长助跌的功能。这不是归咎于基金经理的能力或者本意，而是制度安排所决定的。其二，我们的市场没有做空机制，更使得机构投资者只能通过单向做多来赚钱、单向做空来回避风险，也会加剧羊群行为的形成。

如果说反思之后需要政策建议的话，那么：第一，积极培育多元化的机构投资者，第二尽快推出做空机制。

政府应不应该救市，什么时候救市不仅仅是一个纯粹的理论问题。学者容易陷入“纯粹市场经济”的陷阱，认为救市是对市场机制的最大破坏，坚决否认救市的必要性；而利益中人，特别是投资者，只要有风吹草动，就会呼吁救市。

我个人认为，不能一概否认救市的必要性，但救市应该严格界定在市场机制失灵的前提下。在现实经济生活中，市场机制会出现阶段性的失效（原因很多，如信息不对称，非理性预期等等），这时候需要政府“有形的手”来弥补市场“无形的手”。1998年香港政府入市干预，虽然在当时倍受责难，但事后连索罗斯也不得不承认，香港政府的决策是正确的。

从6100点下跌到目前的位置，确切的说是过热的理性回归。截止目前，沪深300为代表的篮筹股的静态市盈率在35倍左右，动态市盈率在25倍左右，不能算非常便宜，全市场的估值水平更高。因此，这时候，政府确实没有必要直接入市干预。

但是，政府有必要给市场松绑，确切的说有以下几个方面的工作是可以作为的：

（1）降低印花税。中国的印花税之高，全世界罕见，侵蚀了流通股股东可分享的大部分上市公司利润。去年提高印花税是为了控制股市过热，现在目标已经达到，印花税应该下降。这就如高烧的病人需要服用退烧药，但在病人高烧已退的情况下，药也应该停用，否则会损害肌体健康。

（2）抓住市场泡沫被有效挤出的时机，推出股指期货、融资融券等，完善市场机制，改变单边市格局。以前不敢推股指期货、融资融券等业务，怕造成市场剧烈波动，或者怕助长泡沫。当前市场进入合理估值区间了，应该是推出这些业务的有利时机。

对于现在的股市而言，政府出来恢复信心是必要的，政策松绑更是必要。毕竟，股市规模已今非昔比，谁都不希望股市长期低迷，拖累经济。

今年1月份在友邦华泰举办的大客户交流会上，我曾经画过一张图来描述08年的A股市场：

（此处图片请看附件）

今年以来，我们的经济有迹象从“黄金增长”的第四象限走向了“滞胀”的第二象限，这对于资本市场，将是一场严重的考验。因此，年初时候，我对08年的资本市场持非常谨慎的态度，但确实没有料到市场会以这样的速率下跌！

3500点的市场都在等待政府救市。说句实话，政府救市与否对A股市场的长期趋势向来影响不大，最多不过是延缓趋势。当然，在市场过度下跌的时候，也需要政府来稳定情绪。但我赞成降低印花税，因为中国的印花税实在太高，有些离谱。去年我在一篇博客中说“2000亿元的交易量不可持续”，其最简单的理由就是印花税和佣金已经将流通股股东能够分享的上市公司利润侵蚀殆尽。与其说盼望政府救市，不如说盼望政府纠错，降低印花税只是其中之一，取消价格管制是更大的纠错。看对岸小马哥当选后表态“不会冻结价格，但会补贴弱势群体”，颇多感慨，如此简单的命题，为何中国政府就不明白？价格管制所造成的扭曲，危害会远大于CPI数字的上升。以冻结成品油的价格为例，是以纳税人的钱补贴富人消费，本身就意味着巨大的不公平。近日，国家统计局公布数据，造成资本市场一片恐慌。今年前1-2 月份，全国规模以上工业企业实现利润3482 亿元，同比增长16.5%，与去年同期相比出现了20个百分点左右的下降。但分析原因，是由于价格管制下石油加工、电力等行业的利润大幅下滑甚至巨幅亏损引起的。k之awjn其中，尤以石油加工及炼焦业的影响为甚，去年同期该行业盈利156亿元，而今年转为净亏损206亿元，单此一个行业就影响总体的利润增长10多个百分点。^之vruc如果剔除该行业，则其他行业1-2月份的利润增速近30%，与2007年各个季度相比，并没有明显下滑。回头看看中石油、中石化的表现就知道了，价格管制对资本市场的杀伤力有多强！

中国经济、中国资本市场和一年前、半年前相比，有的因素没有变化，有的因素已经变化。

没有发生变化的是：城市化、消费升级、世界工厂等支持中国经济增长的需求因素没有消失，丰富的劳动力、充裕的资本、快速的技术进步这些支持中国经济增长的供给因素没有消失，中国长期经济增长依然乐观！这些长期因素将再持续10－20年，没有理由对中国的发展产生信心危机！

发生变化的是：宏观经济的短期供求关系出现一定失衡（短期供求关系失衡是引发经济波动的最主要原因，全世界如此）。这种失衡表现为：一是基础资源供不应求，如石油、农产品等，造成“输入型通货膨胀”；二是受美国经济放缓的影响，外需对经济增长的贡献下降。

但面对短暂的困难，我认为没有必要过度悲观，正如温家宝总理在人代会期间所说的那样：“中国是一个有13亿人口的发展中国家，我们还必须保持经济有一定的发展速度来解决就业的压力，通过发展解决前进中的问题。我们必须在经济发展和抑制通货膨胀之间找出一个平衡点……中国经济的基本面还是好的，中国市场的潜力，特别是农村市场的潜力还是巨大的。我们在发展的过程中有着很大的回旋余地，这是中国的优势。因此，我们对中国经济的发展还是抱有信心的。”我上一篇博客曾经说过，中国政府财政政策的空间巨大，完全能够解决短期供求关系失衡的问题。（我的结论是：以紧缩的货币政策应对通货膨胀，以扩张的财政政策刺激需求，并加快升值、强化对热钱流入的监管。）

因此，我相信资本市场最悲观的时期即将过去，契机来自于：

（1）随着3月份各项宏观数据的陆续公布，市场会逐步回复信心。

（2）政府会推出一些稳定市场的举措，虽然不解决市场的基本面问题，但能够帮助稳定市场信心。

（3）奥运前夕，舆论宣传会帮助乐观情绪的恢复。

（4）下半年，一些价格管制措施会被取消，石化、电力等行业的利润会回复到正常水平。

对于3500点的市场，在负利率不可能逆转的情况下，不用太悲观！

—— 2008年的调控政策取向预测

梁宇峰  2008年2月28日

主要结论：

面对外部需求放缓和通货膨胀高企的两难局面，我预测下一阶段的调控政策将以紧缩的货币政策来应对通货膨胀，以扩张的财政政策来刺激需求，同时加快升值和加强对热钱的监管以降低套利资金的对冲效应和负面影响。在加快升值和积极财政政策的背景下，投资将成为中国经济的增长动力。因此，从股市投资策略上来说，应该回避外需导向的行业，但可关注和投资、公共财政相关的投资机会。

2006年年底，我曾经写过《经济结构和牛市盛宴》一文，描述了我对全球经济结构和A股牛市的理解。当时的结论：

1、A股牛市源于中国和全球的经济结构，契合全球流动性过剩和资产价格泡沫的大背景。

2、具体到07年：（1）净出口额进一步显著扩大，出口将继续成为中国经济的增长发动机；（2）投资继续保持较高的增长；（3）在预期人民币升值背景下，人民币资产将受到更多的国际热钱的追逐，这都将带来市场流动性的不断增加；而市场流动性的增加将成为市场向上的重要推动力量。

3、值得担心的是，2007年如果中国的宏观经济周期到达顶峰，而凑巧美国也陷入低迷，内外两个周期出现重叠，则我们的牛市盛宴可能将就此结束。

现在看来，这三个观点基本上得到了验证。但没有预料到的是：

（1）当时觉得全球流动性过剩只在商品领域和资产领域引起泡沫，没有预料到1年半后蔓延为一般商品的涨价即通货膨胀；（2）美国的经济低迷确实到来了，但未曾料到的是由于房地产出了问题，引发愈演愈烈的次级债风波。

如何看待当前的局面，我觉得2002年以来的循环已经打破，其中最主要的原因在于物极必反，“美国人无节制消费、全世界人民买单”的模式走到了尽头。如此，全球将进入一个流动性紧缩的时代。

中国政府由此陷入“两难”境界，面临艰难的政策抉择：

l    一方面：中国出口将不可避免地因为美国和全球经济的放缓而收到冲击，需要政府采取扩张性的政策；而另一方面，高企的通货膨胀需要政府坚持紧缩性的政策。

l    与此同时，在人民币升值预期和中美利差不断扩大的情况下，套利资金加快流入更是加大了调控政策的难度。

1月份有两个数据尤其值得关注，一是1月份贸易顺差仍然达到195亿美元，二是1月份实际吸收外商投资金额达到112亿美元。解读这两个数据我们会发现：（1）1月份贸易顺差确实超出市场预期，但细究数据我们发现，对美国的顺差开始出现下降；（2）中国当月利用外资数据创下历史新高，以往一般维持在50亿美元左右，这里边不排除有一定的套利热钱的存在。如果这个结论成立，也不能排除195亿顺差里边有热钱存在的可能性。

面对这种困难的局面，我个人预测政府的调控政策取向将是：

1、以紧缩的货币政策来应对通货膨胀

对于任何政府而言，通货膨胀都是大敌。特别是对于转轨经济而言，如果通货膨胀失控，引发的可能是灾难。中国在这方面有过深刻的教训。

通货膨胀本质上而言就是货币现象，中国的经验表明，对付通货膨胀最有效的手段还是货币政策（货币政策应对经济萧条效果不显著，不如财政政策的刺激效应直截了当），因此我们预期减缩的货币政策仍将持续。前些日子央行副行长易纲表示：尽管全球经济风险加大，但央行将继续执行从紧的货币政策。  

而且当前的中国实际利率依然保持为负，长此以往，通货膨胀很难解决，还可能进一步刺激资产泡沫，货币政策继续从紧可能是不得已但唯一的选择。

2、以扩张的财政政策来应对外需不足

在外部需求趋缓的背景下，紧缩的货币政策无疑会雪上加霜。这时候，需要用扩张的财政政策来对冲紧缩性货币政策的影响。关于这一点，我想有几个论据可以支持我的判断：

（1）中国的资本存量相对还是不足，近些年相对于GDP的比例还有下降的趋势，这意味着资本的回报率是很高的，适当加大投资是应该的。

（2）中国的政府储蓄巨大，财政盈余不断上升，实施积极的财政政策完全有空间。这可以从这些年的税收收入和财政盈余的走势可以得到验证。

（3）中国的在很多公共领域欠帐很多，如医疗保险、基础设施、三农投入、环境保护等，包括这次的雪灾就反映了很多问题，而灾后重建本身就需要很大的财政投资。另外，在一些关系技术进步和产业升级的领域，也需要政府加大投入。因此，政府有足够的项目和领域供扩张的财政政策发挥作用，只要控制得当，不会出现无效投资。在东南亚金融危机之后，中国为了刺激需求，修建了大量的高速公路，为日后的经济腾飞创造了必要的条件。

总之，当外需不足的时候，以扩张性的财政政策带动投资是政府的现实选择。

3、加快升值、加大对热钱的监管来应对套利资金流入

紧缩性的货币政策和扩张性财政政策必然导致实际利率走高。

 在人民币升值预期强烈的背景下，如果国内利率水平继续走高，必然会导致套利资金大规模流入。虽然对于国内居民而言，现在还是负利率，但对于境外投资者而言，人民币和美元之间已经出现正利差，而且有8－10％的升值预期，套利的空间是很大的。近期就有这种迹象，包括我们上面说的1月份实际利用外资金额达到112亿美元。中国在不断加息，而美国在不断降息，利差还会扩大，无疑进一步刺激热钱套利的激情。

      热钱的流入会加大货币政策的难度，也有可能使货币政策失效。在西方经济学的模型里边，如果资本是自由流动的，那么货币政策是无效的。

因此，要解决这个问题，对策是：

（1）加快人民币升值的步伐，短期内升值到合适水平。这可以取得一箭双雕的效果：一方面降低继续升值的预期；另一方面也可以缓解通胀压力。

（2）加大对跨境资金流动的监管，尽可能消除热钱对货币政策的对冲效应。

因此，总结我个人的判断，结论非常清晰：

（1）下一阶段的调控政策将以紧缩的货币政策来应对通货膨胀，以扩张的财政政策来刺激需求，同时加快升值和加强对热钱的监管以降低套利资金的负面影响。

（2）在加快升值和积极的财政政策背景下，投资将成为中国经济的增长动力；从股市投资策略上来说，应该回避外需导向型的行业，但可关注和投资、公共财政相关的投资机会。

至于2008年的A股，我觉得不能过于乐观，也不用太悲观。在负利率消除之前，中国的资产泡沫是很难破灭的。