研究机构的作用和困惑

                            —— 从6000点到3000点的反思之三

我们自己就是研究机构，我们也需要对自己的行为和作用进行反思。

回头看2007年底，各大研究机构在预测2008年行情的时候，无不表示谨慎乐观，预测波动区间集中在4500点－8000点。之所以说是谨慎乐观，是因为大家都提出来要降低2008年的收益预期，不能期望2008年取得2006－2007年的收益。但明确提出市场即将迎来一波大幅度调整的研究机构几乎没有。

我们也不能免俗，先提出了4000－6000点的预测，曾经引起哗然，认为我们太悲观了（当时指数在6000点左右）；但后来由于各种原因，我们把预测区间上调到了4500－6500。

市场需要研究机构的存在，是因为任何一个投资者，包括机构投资者都不可能在面对浩瀚纷繁的海量信息时，包办对数千家上市公司的专业判断（巴菲特除外，但这世界上巴菲特是绝无仅有的）。研究机构被大家给予厚望，希望能够提供专业、客观、理性的投资建议。但在现实生活中，要做到这些标准，确实很难。我们看到，在市场不断上涨的过程中，研究员不断调高目标价，调高目标价的主要原因不是基本面，而是给予更高的估值（市盈率）。不但是境内的机构，境外一些知名的研究机构，有时候也会犯荒唐的错误。去年下半年在市场最疯狂的时候，某外资大行的研究员将中国神化H股的目标价提升到101港元，现在中国神化H股的价格是36港元！

因此，回头总结，研究机构在市场上冲6000点和市场跌破3000点过程中的作用需要反思。

我想，研究机构（研究员）很难做到专业、客观的原因有：

第一，他们也是活生生的人，都会受到市场情绪和“羊群行为”的影响。要公开说出与市场气氛截然相反的判断是需要极大勇气的。

第二，更重要的是，这是由于某些制度安排所决定的。研究机构生存的基础和价值基本体现在以基金为代表的买方机构手中。研究机构写报告，并给基金提供服务；基金根据研究机构的服务，对研究机构进行打分排名和佣金分配。在这一过程中，研究机构经常要看基金脸色行事的。譬如说，当研究机构不看好某股票，按道理说应该把该股票的评级下调至“卖出”。但如果该股票基金云集，研究机构最好小心一些，弄不好就会得罪很多人。此外，如果对某公司发表负面观点，上市公司也会很不开心，将研究员加入信息屏蔽名单，研究员今后的正常调研工作可能会遭遇麻烦。因此，行业内的普遍做法，宁愿少写些负面观点的报告：（1）把评级定为“中性”；（2）不写观点负面的报告，但口头和客户沟通，提示风险。在这样的制度安排下，研究机构给予“卖出”评级的报告寥若星辰。我作为研究所负责人，对上述现象深有体会。在去年下半年市场疯狂的时候，我们的策略研究员、我们所有的行业研究员都感觉估值太贵了。但我们给出“卖出”评价的公司确实几乎没有。曾经有一个基金普遍看好并重仓持有的行业，我们的研究员“过早”给予了负面评价，而受到基金诸多非议；而到现在，这个行业上市公司的平均跌幅已经超过三分之二。

第三，研究机构碰到更大的困惑是，我们是仅仅提供基本面的判断，还是需要提供操作建议。对于少部分资深投资者而言，前者就足够；而对于大部分投资者而言，希望得到直接的投资建议。但股票价格走势往往还不仅取决于基本面，还受市场情绪影响，这种影响时间段还有可能维持很长时间。在这种情况下，研究员也被迫随着行情起舞。例如，研究员不看好某行业，虽然方向是对的，；但如果早了3个月提出，而这3个月恰恰是该行业表现最好的时候，那应该怎样评价研究员的工作呢？

这种现象在2000年互联网泡沫时候的华尔街也是很普遍的。等互联网泡沫破灭之后，美国SEC加强对投行研究部门独立性的监管，除要求强化和投行业务的防火墙之外，要求研究部门披露投资评级的标准、和历史评级分布情况。在这种情况下，我们看到华尔街投行“卖出”评级的报告占比有所上升，但和“买入”评级相比，数量差距还是很大。从中我们也可以看出，研究员要坚持发表客观观点是个世界性难题。

作为改进的方向，我想需要多方面的努力：

一是，研究机构要承担起价值发现的职责，保持专业、客观、独立的研究操守；特别是，在市场出现“集体情绪高涨”或者“集体情绪崩溃”的时候，保持清醒而客观的判断。

二是，作为研究机构的客户——基金公司，还有上市公司，都应该从更长远的角度来评价研究机构和研究员，给予研究机构和研究员更多的理解和宽容，特别是在研究机构发出不同声音的时候。