两难格局下的组合拳

—— 2008年的调控政策取向预测

梁宇峰  2008年2月28日

 

主要结论：

面对外部需求放缓和通货膨胀高企的两难局面，我预测下一阶段的调控政策将以紧缩的货币政策来应对通货膨胀，以扩张的财政政策来刺激需求，同时加快升值和加强对热钱的监管以降低套利资金的对冲效应和负面影响。在加快升值和积极财政政策的背景下，投资将成为中国经济的增长动力。因此，从股市投资策略上来说，应该回避外需导向的行业，但可关注和投资、公共财政相关的投资机会。

 

2006年年底，我曾经写过《经济结构和牛市盛宴》一文，描述了我对全球经济结构和A股牛市的理解。当时的结论：

1、A股牛市源于中国和全球的经济结构，契合全球流动性过剩和资产价格泡沫的大背景。

2、具体到07年：（1）净出口额进一步显著扩大，出口将继续成为中国经济的增长发动机；（2）投资继续保持较高的增长；（3）在预期人民币升值背景下，人民币资产将受到更多的国际热钱的追逐，这都将带来市场流动性的不断增加；而市场流动性的增加将成为市场向上的重要推动力量。

3、值得担心的是，2007年如果中国的宏观经济周期到达顶峰，而凑巧美国也陷入低迷，内外两个周期出现重叠，则我们的牛市盛宴可能将就此结束。

现在看来，这三个观点基本上得到了验证。但没有预料到的是：

（1）当时觉得全球流动性过剩只在商品领域和资产领域引起泡沫，没有预料到1年半后蔓延为一般商品的涨价即通货膨胀；（2）美国的经济低迷确实到来了，但未曾料到的是由于房地产出了问题，引发愈演愈烈的次级债风波。

如何看待当前的局面，我觉得2002年以来的循环已经打破，其中最主要的原因在于物极必反，“美国人无节制消费、全世界人民买单”的模式走到了尽头。如此，全球将进入一个流动性紧缩的时代。

 

中国政府由此陷入“两难”境界，面临艰难的政策抉择：

l    一方面：中国出口将不可避免地因为美国和全球经济的放缓而收到冲击，需要政府采取扩张性的政策；而另一方面，高企的通货膨胀需要政府坚持紧缩性的政策。

l    与此同时，在人民币升值预期和中美利差不断扩大的情况下，套利资金加快流入更是加大了调控政策的难度。

1月份有两个数据尤其值得关注，一是1月份贸易顺差仍然达到195亿美元，二是1月份实际吸收外商投资金额达到112亿美元。解读这两个数据我们会发现：（1）1月份贸易顺差确实超出市场预期，但细究数据我们发现，对美国的顺差开始出现下降；（2）中国当月利用外资数据创下历史新高，以往一般维持在50亿美元左右，这里边不排除有一定的套利热钱的存在。如果这个结论成立，也不能排除195亿顺差里边有热钱存在的可能性。

面对这种困难的局面，我个人预测政府的调控政策取向将是：

 

1、以紧缩的货币政策来应对通货膨胀

对于任何政府而言，通货膨胀都是大敌。特别是对于转轨经济而言，如果通货膨胀失控，引发的可能是灾难。中国在这方面有过深刻的教训。

通货膨胀本质上而言就是货币现象，中国的经验表明，对付通货膨胀最有效的手段还是货币政策（货币政策应对经济萧条效果不显著，不如财政政策的刺激效应直截了当），因此我们预期减缩的货币政策仍将持续。前些日子央行副行长易纲表示：尽管全球经济风险加大，但央行将继续执行从紧的货币政策。  

而且当前的中国实际利率依然保持为负，长此以往，通货膨胀很难解决，还可能进一步刺激资产泡沫，货币政策继续从紧可能是不得已但唯一的选择。

 

2、以扩张的财政政策来应对外需不足

在外部需求趋缓的背景下，紧缩的货币政策无疑会雪上加霜。这时候，需要用扩张的财政政策来对冲紧缩性货币政策的影响。关于这一点，我想有几个论据可以支持我的判断：

（1）中国的资本存量相对还是不足，近些年相对于GDP的比例还有下降的趋势，这意味着资本的回报率是很高的，适当加大投资是应该的。

（2）中国的政府储蓄巨大，财政盈余不断上升，实施积极的财政政策完全有空间。这可以从这些年的税收收入和财政盈余的走势可以得到验证。

（3）中国的在很多公共领域欠帐很多，如医疗保险、基础设施、三农投入、环境保护等，包括这次的雪灾就反映了很多问题，而灾后重建本身就需要很大的财政投资。另外，在一些关系技术进步和产业升级的领域，也需要政府加大投入。因此，政府有足够的项目和领域供扩张的财政政策发挥作用，只要控制得当，不会出现无效投资。在东南亚金融危机之后，中国为了刺激需求，修建了大量的高速公路，为日后的经济腾飞创造了必要的条件。

总之，当外需不足的时候，以扩张性的财政政策带动投资是政府的现实选择。

 

3、加快升值、加大对热钱的监管来应对套利资金流入

紧缩性的货币政策和扩张性财政政策必然导致实际利率走高。

 在人民币升值预期强烈的背景下，如果国内利率水平继续走高，必然会导致套利资金大规模流入。虽然对于国内居民而言，现在还是负利率，但对于境外投资者而言，人民币和美元之间已经出现正利差，而且有8－10％的升值预期，套利的空间是很大的。近期就有这种迹象，包括我们上面说的1月份实际利用外资金额达到112亿美元。中国在不断加息，而美国在不断降息，利差还会扩大，无疑进一步刺激热钱套利的激情。

      热钱的流入会加大货币政策的难度，也有可能使货币政策失效。在西方经济学的模型里边，如果资本是自由流动的，那么货币政策是无效的。

因此，要解决这个问题，对策是：

（1）加快人民币升值的步伐，短期内升值到合适水平。这可以取得一箭双雕的效果：一方面降低继续升值的预期；另一方面也可以缓解通胀压力。

（2）加大对跨境资金流动的监管，尽可能消除热钱对货币政策的对冲效应。

   

因此，总结我个人的判断，结论非常清晰：

（1）下一阶段的调控政策将以紧缩的货币政策来应对通货膨胀，以扩张的财政政策来刺激需求，同时加快升值和加强对热钱的监管以降低套利资金的负面影响。

（2）在加快升值和积极的财政政策背景下，投资将成为中国经济的增长动力；从股市投资策略上来说，应该回避外需导向型的行业，但可关注和投资、公共财政相关的投资机会。

至于2008年的A股，我觉得不能过于乐观，也不用太悲观。在负利率消除之前，中国的资产泡沫是很难破灭的。