一场金融行为学的生动案例

                            —— 从6000点到3000点的反思之一

最近关于救市的讨论多起来了。呼吁者认为政府面对非理性下跌，应该学习美国政府，坚决救市；反对者大声疾呼政府“何必讳言不救市”，认为“股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救”。两派都言辞凿凿，好不热闹！

政府应不应该救市，什么时候救市不仅仅是一个纯粹的理论问题。学者容易陷入“纯粹市场经济”的陷阱，认为救市是对市场机制的最大破坏，坚决否认救市的必要性；而利益中人，特别是投资者，只要有风吹草动，就会呼吁救市。

我个人认为，不能一概否认救市的必要性，但救市应该严格界定在市场机制失灵的前提下。在现实经济生活中，市场机制会出现阶段性的失效（原因很多，如信息不对称，非理性预期等等），这时候需要政府“有形的手”来弥补市场“无形的手”。1998年香港政府入市干预，虽然在当时倍受责难，但事后连索罗斯也不得不承认，香港政府的决策是正确的。

无疑，这是本轮牛市启动以来最悲观的时刻。许多机构投资者已经将上证指数的下限目标区间调整为2500－3000之间。更有悲观者预期，A股09年的盈利将出现负增长。

两难格局下的组合拳

—— 2008年的调控政策取向预测

梁宇峰  ……

——读格林斯潘自传《动荡的世界》的感受之一

如果说，政府对于资产价格一再膨胀能够容忍的话，对于通货膨胀，政府很难坐视不管。这是最近读格林斯潘《动荡的世界》得到的一些感受。

1996年，在美国股市高歌猛进的时候，格林斯潘发出了“非理性繁荣”的警讯，全球市场立即出现5％以上的下跌。格林斯潘在回忆录中承认，在他试图干预股市上涨的时候，好友鲁宾（时任财政部长）劝告他三点：（1）对市场进行干预，意味着你比市场更了解市场，而上涨到底是反映良好的基本面、还是反映过度乐观的情绪，很难区分；（2）政策的干预在市场力量面前，往往是无能为力的；（3）尽管干预的出发点很好，但会打扰了很多人的发财梦，这些人会“倒打一钯”，猛烈批评干预政策，使自己承受巨大的舆论压力。（对照一下中国的情况，真是一语中的！）

事实证明，鲁宾的劝告是正确的。当市场情绪稳定之后，美国股市似乎染上了“政策免疫症”，美联储越加息，股指越上涨。格林斯潘最近也承认：在半个多世纪的时间里，我目睹过无数次价格泡沫的形成和破灭。虽然很不情愿，但我只能得出这样一个结论：在投机热把自己烧毁之前，泡沫不可能通过货币政策或其他政策手段被安全地挤掉。对人类的这种疯狂情绪世界各国央行显然也无能为力。（摘自格林斯潘2007年11月《华尔街日报》上的撰文）

于是在1999年的时候，格林斯潘在此问题的态度上进行180度大转弯。在国会作证的时候，格林斯潘明确提出：联储将不会再把资产价格作为政策目标，联储将注意力放在如何降低泡沫破灭带来的负面影响上；而只要通货膨胀率是可控的，资产泡沫对实体经济的影响就有限，经济将很快从泡沫破灭中恢复。国会议员对于格林斯潘的政策转向也是非常诧异，这还是3年前那个提“非理性繁荣”的格林斯潘吗？！

这次的演讲是在12月中下旬东方证券“布局2008——年度策略报告会”上作的。会议在风景秀丽的桂林乐满地度假酒店举办，当时来了约500位机构客户。

正如我演讲开头所说的，我们做这样的一个长期趋势研究，是为机构投资者提供一种战略上的参考。实话实说，对于一般投资者而言，这样的参考意义并不大。

对于中国经济增长的长期趋势，我确实比较乐观。最近在看格林斯潘的自传《我们的新世界》，更加坚定我的信念。格林斯潘描述美国重新回到自由资本主义之后（相对于80年代之前凯恩斯主义盛行的干预资本主义），经济活力不断增强，经济弹性和自我修复的能力也不断增加，这是伟大的“看不见的手”的作用。中国改革开放30年的历史，其实就是“看不见的手”不断取代政府“看得见的手”的过程。中国经济波动为什么在最近10年明显收窄，恐怕和这个有密切关系。而另一方面，中国制度变革的空间还很大，至少全面的股权激励就值得期待。（格老的新书恐怕短期内出不了简体中文版，原因在于里边的自由主义倾向过于严重，以及对中国的怀疑和对中国的赞叹一样明确。但不掩盖其真知灼见。）

基于这样的判断，我们对资本市场的长期趋势很乐观。特别是，中国几乎具备了泡沫膨胀的所有条件，泡沫化过程很难避免。

至于2008年的走势，其实我们是比较谨慎的。我们宏观策略团队预测在4500－6500之间。原因大家说了很多：外围经济的负面影响，宏观调控加强等。便是各家研究机构普遍看好的成长、消费主题，估值都不便宜，而且市值相对较小，不足以影响全局。其实我们在桂林会议上，另外一位同事作了2008年的策略，我们就强调2008年是降低预期的一年，而且机会应该是跌出来的。

各位新老朋友，上午好：

当前这个时候，大家的心态一定都比较矛盾：一方面觉得牛市应该还没有结束；但另一方面又觉得市场估值确实不便宜，找好股票很困难。我们之所以做这样一个课题，对中国资本市场进行全景式的展望，就是为了和大家一起梳理大思路，希望能够帮助大家用长期的确定性来平衡短期的不确定性，用大局观来克服短期波动带来的不安和困惑。

关于本轮牛市的推动力

首先，我还是想回顾一下本轮牛市的推动力，回顾是为了展望未来。

企业盈利增长无疑是最主要的推动因素。但盈利增长是来源于外延式的，还是来源于内涵式的？根据我们宏观研究团队的成果，这些年上市公司的ROE快速上升，说明这种增长主要是内涵式的。ROE的上升背后是全要素生产率（TFP）的上升。中国改革开放以来，TFP的上升发生过3次：第一次是80年代初期，原因是改革开放；第二次是90年代初期，原因是小平南巡讲话；第三次是这次，始于21世纪之初，且持续时间长，上升显著。这次的TFP上升有其背后的逻辑：（1）90年代末大规模的国退民进，特别是在竞争性领域。我出生在浙江，浙江这些年的发展一直走在全国前列，很重要的一个原因就是浙江的国有经济比重是最低的。（2）中国加入了WTO，对外开放促进了对内改革，促进了竞争，提升了效率；（3）中国在R&D投入上的快速提升，这些年都保持在20％左右，全世界增长最快，中国产业开始走出低水平的重复建设，竞争力不断向高端产业演化；（4）中国在人力资本上的投入大幅度增加。记得我高考的时候，我虽然也是重点中学的学生，但我们班大学录取率只有10％；现在将近100％；高校扩招后，每年录取400－500万的大学生，为中国培养了一大批优质而廉价的劳动力。
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