据WIND数据显示，2011年上半年基金交易佣金总额约为27亿元，却被95家券商分食。前十大券商的基金佣金收入市场占比持续下滑。而在前十大券商中，有8家基金佣金收入下滑，仅有东方证券和国信证券逆势增长。其中，东方证券研究所佣金收入增长36.81%，增幅最大，同时，其市场份额也从2010年3.8%上升至4.16%，位居行业第七名。

　　对此，东方证券研究所所长梁宇峰表示，研究所注重财务分析、盈利预测和估值的基本面研究，坚持自下而上，行业、公司观点可不受宏观策略“看多”、“看空”的影响，坚持价值挖掘，不鼓励研究员“择时”。“我们要求研究员告诉机构客户基本面‘是什么’，而不是‘会怎样’”他表示。

　　而对于近日有媒体报道，东证系6产品扎堆北京君正，东方证券研报涉嫌“抬轿”，梁宇峰表示，由于研究所采取“以合规为导向的全覆盖研究业务链管理体系”，相较于其它券商两三天出一份调研报告的频率，东方证券研究所研究报告的审核更为严谨，发布流程也相对较长。

　　他还指出，研究部门与业务部门之间建立了严格的“防火墙”，要求对自营部门持股达到1%的情况下，在证券研究报告中进行披露的同时，依据公开信息对东证资管进入研究报告所涉个股十大流通股东情况进行披露。

　　⊙东方证券研究所所长 梁宇峰

　　先说流动性。这不仅将是中国的问题，还将是全世界的问题。全世界包括中国史无前例的经济刺激计划，必将导致基础货币投放量的急速增长。当前在市场信心极度脆弱的情况下，基础货币的增长被货币流通速度的下降所抵消，但今年中期这种现象可望得到改变。

　　纵观A股历史，当M1增长速度上升的时候，股市表现都很不错（市盈率提高）。惟一的一次例外出现在2002年-2003年，当时火热的房地产市场和实业投资无疑比股市更有吸引力，资金都被它们所吸纳。但目前，房地产风险尚未完全释放，实业投资也无好的渠道，股市是否会变成“零利率时代”的资金“吸铁石”呢？

　　再说说经济复苏预期。今年上半年宏观经济显然不容乐观，金融海啸对美国、欧洲等实体经济的影响刚刚开始，我国经济对外需依赖度高，受到的冲击也将进一步升级。但股市永远是投资未来、投资预期的。我们观察了美国1955年-2007年期间的9次经济周期，发现股票市场走势往往领先于实体经济运行，领先时间平均为7个月，最多提前17个月。我们更对指数最低点与GDP数据最差时点（季度环比GDP数据由负转正）的关系感兴趣，通过分析我们发现，在这9次周期转折过程中，3次股市领先2个季度见底、2次股市领先1个季度见底，3次二者同时见底，只有1次指数滞后1个季度见底。 由此可见，股市领先或者同步GDP见底应该是大概率事件。我们判断，在国家不断加大经济刺激力度的背景下，宏观经济应该在今年下半年开始渡过最困难时期。

梁宇峰

面对“百年一遇”的金融海啸，中国应该庆幸自己还没有实现人民币自由兑换，没有开放自己的资本市场，否则结果如何还真不好说。
但A股真的是一个封闭市场，真的能够和国际市场绝缘吗？恐怕未必。伴随着全球经济一体化的深入，中国作为全球经济的重要组成部分，其金融体系早已成为全球金融市场的重要一环。特别是随着互联网技术带来的资讯，以前所未有的速度传播，A股市场的思维方式也在受到潜移默化的影响。思维方式的变化意味 着游戏规则的变化，现在的股民会感慨，以前“炒股票”很简单，现在变得越来越复杂，不但要关心A股本身的基本面变化，还得关心全球经济、全球股市的动态。

作为相对封闭的A股，其受国际市场影响的途径大致如下：欧美市场的走势影响着香港市场，而香港市场和A股市场由于存在很多两地上市的公司，对A股股价影响巨大。统计的结果也印证了我们的推断，国企指数和上证指数存在较为显著的相关性，并且相关程度自2005年以来不断提高。2005年，国企指数与上证指数的相关系数仅0.3;而2008年，两者的相关系数已经达到0.6。单从这个角度看，A股市场显然已不是一个封闭的市场。

 由于历史原因，A股一直对H股保持着溢价。在牛市的时候，A股的高溢价会成为H股向上的牵引力；而在熊市的时候，H股的折价会拖累A股的走势。现阶段，香港市场极度低迷，最新的A－H股溢价指数接近140%，A-H上市公司的价差迅速扩大，比价效应对于A股市场相关上市公司的股价压力骤现。同样的上市公司出现如此大的价格差别是投资者难以理解的，既然香港市场如此低的估值水平在短期之内尚可以下跌超过50%，投资者对于A股市场的担心不言而喻。在这样的背景下，A股市场要走出困境，确实非常难。

目前A股相对于H股大幅溢价可能反映三种情况。第一，香港股市估值合理，A股市场高估；第二，A股市场估值合理，香港股市低估；第三，A股市场低估，香港股市大幅低估。问题的关键就在于目前反映的是哪种情况？

我们认为：属于第三种情况的可能性最大，主要原因有三。第一，目前香港恒生指数和国企指数的估值水平都不到10倍，绝对估值水平甚至低于亚洲金融危机时期市场的估值水平。第二，从自下而上的角度看，简单朴素的逻辑能够证明许多香港上市的公司具有明显的投资价值。2008年中石油在A股上市时，其总市值几乎相当于所有俄罗斯石油公司市值的总和，价格高估不言而喻；而现在，我们看到：许多香港的上市公司的总市值甚至低于资产负债表上的现金及等价物价，相关上市公司发行的债券的收益率高达40－50%，这其中包含的预期是上市公司未来必然会出现大幅亏损甚至破产，实际情况显然不至于此。以笔者关注的几家A、H同时上市的大型国企为例，这几家公司最近两年从二级市场的融资额都在300－400亿元人民币左右，而按照香港股价计算，其总市值一度只有200多亿港元，甚至低于上市公司帐面上的现金。第三，香港是国际化的市场，投资者结构的多元化导致了其与外围市场存在很强的联动关系。近期，美国金融体系流动性的严重缺失导致了相关金融机构被迫在全球范围内调整资产的配置，许多对冲基金都遭遇大幅地赎回，卖出股票的原因不是股价高估或者低估，而是其需要多少钱。因此，香港股票市场近期的过度反映更多地是对于资金面而不是基本面的反映。

研究机构的作用和困惑

                            —— 从6000点到3000